华大基因：基因测序的领航者

2017-07-06 11:01:42GuosenHealthcare

主要观点

基因测序行业快速发展

随着基因测序技术的不断升级，测序成本下降幅度高达数十万倍。低廉的成本、有效的应用转化刺激需求爆发、政策的鼓励和规范使得基因测序行业高速发展。根据BBC RESEARCH和前瞻产业研究院预测，2020年全球测序市场达136亿美元（5年全球复合增速近20%），国内作为行业新兴市场，5年复合增速有望35%，至2022年市场为300亿人民币。

测序行业的霸主

由于技术壁垒相对较小，国内企业大多在中游服务测序领域布局。目前基因测序行业最为成熟的领域为无创产前诊断（NIPT），华大基因占30-40%市场，先发和规模优势明显。随着价格降低和终端普及，市场渗透率有望持续提升，预测华大基因未来3年均有望保持30%左右的营收增速。

全产业链布局+打造信息储存和处理平台

公司的核心优势在于：1）积极向上下游拓展，特别是通过收购美国测序仪生产商打造自主研发测序仪，弱化对上游测序仪和试剂的依赖；2）中游测序领域，特别是NIPT领域因先发优势，有望强者恒强；3）信息储存平台和信息处理平台搭建有望助力数据解读，是未来实现肿瘤个性化诊断和治疗应用和发展的必要条件，也是公司构建一体化测序平台的重要基石。

瑜亮之争

NIPT市场目前形成双寡头局面，华大基因和贝瑞和康共占50-70%市场，由于NIPT基本技术方法同质化严重，未来成长主要看销售渠道的布局，双龙头公司规模优势和先发优势明显，后进入者或者没有渠道优势的公司难以生存。

风险提示

市场竞争加剧的风险、行业监管政策变化分险、新产品研发失败风险、因技术和工艺固有局限导致的产品质量事故风险等。

投资建议

我们预计2017-2019年摊薄EPS 0.97/1.24/1.42元，参考2017年可比公司估值51X，我们认为公司的合理价在50元左右，推荐“增持”，保持长期密切关注。

投资摘要

估值与投资建议

预计公司2017-19年营业收入为21.2/26.2/31.3亿元，归母净利润为3.88/4.94/5.69亿元，摊薄EPS 0.97/1.24/1.42元，参考2017年可比公司估值51X，我们认为公司的合理价在50元左右，推荐“增持”，保持长期密切关注。

核心假设或逻辑

（1）生殖健康领域：2017年NIPT行业平均价格在1500-2000元/次左右，预计到2020年价格有望降至千元左右，我们估计每年有20%的降价空间。目前NIPT渗透率相对较低（近10%），随着大众接受度提高、价格降低、医保的逐步渗透，渗透率有望大幅提升。我们预计未来3年将保持70%/65%/60%的销量增速。按每年价格下降20%计算，预计未来3年维持36%/32%/28%的收入增速。目前NIPT领域被华大基因和贝瑞和康垄断，贝瑞和康借壳天兴仪表已经获得中国证监会核准批文，上市后将与华大基因正面交锋。

（2）复杂疾病领域：肿瘤个体化OseqTM-T 产品转移至BGISEQ-500 平台检测，降低成本，提高应用渗透率和销售量，特别是OseqTM-ctDNA产品有望放量，随着肿瘤、感染等疾病对基因测序需求增大，预计未来3年保持17%以上的增速。

与市场预期的不同之处

市场认为国内基因测序公司布局中游测序服务，进入门槛低，竞争过于激烈。我们认为NIPT测序服务已经基本形成华大基因和贝瑞和康双寡头统治局面，其他公司特别是没有渠道的公司很难再抢占市场；肿瘤基因检测市场仍然处于行业初期，市场容量较小，未来看好技术突破和渠道优势的公司，华大基因的Oseq™-ctDNA具有技术领先优势。

股价变化的催化因素

产品研发突破、政策鼓励行业发展。

核心假设或逻辑的主要风险

市场竞争加剧、行业监管政策变化、新产品研发失败等风险。

基因测序行业：驶向未来的高速列车

全球：测序行业技术快速更新，营收高速增长

测序技术快速发展。基因组学应用行业通过新型的基因测序仪分析生物样本的基因组信息，从而指导临床医学诊断、个体化用药和探究疾病发病机制研究等。基因测序技术从1975年第一代Sanger技术发展至今，已经进展到第三代测序技术（以Pacific Biosciences的PACBIO RS II为代表），第二代测序技术（以Illumina公司的Solexa/Hiseq技术、Life Technologies的Ion Torrent系列为代表）是目前商用主流。虽然三代测序利用单分子测序技术，大大提高测序时间，在循环肿瘤DNA（ctDNA）和单细胞测序中优势明显，但其错误率偏高（15-40%）、分析软件不够丰富等缺点限制了商用，预计未来5-10年依然能保持其商用主流地位。全球行业高速增长，北美地区的市场份额最大。据BBC RESEARCH统计，基因测序市场从2007年的7.94 亿美元增长到2015 年的59亿美元，年复合增长率为 28.5%；预计未来几年依旧会保持快速增长，2020 年将达到138 亿美元，2015-2020年复合增长率为18.5%。从全球市场来看，北美地区的市场份额最大，这主要得益于Illumina和Life Technologies等龙头企业开发的NGS技术近乎垄断的地位，以及NSG技术在个性化医疗和伴随诊断领域有效的应用转化。亚太地区测序市场占比较低（约为20%），考虑到巨大的人口基数和较低的渗透率，未来潜力巨大。中国：测序产业基数尚小，增速高于全球

中国测序市场未来5年保持较高增速增长。根据前瞻产业研究院统计和预测，2016年中国测序市场达50.6亿元，2007-2016年复合增长率达62.2%。预计2022年将达300亿元，2016-2022复合增速达35%。

技术进步+政策推动+需求井喷=高成长动力

测序技术进步大力降低成本，成为吸引更多用户的基础。测序技术的提升带来成本的快速下降，大力推动商用发展。第二代测序技术使平均每兆数据量基因测序成本由2001年的5292美元下降到2015年的0.014美元（近38万:1）。2001年个人基因组测序费用约1亿美元，2014年Illumina公司开发的测序平台HiSeq X Ten将人类全基因组测序成本降到了1000美元以下。2017年1月，Illumina公司发布NovaSeq系列高通量测序平台，旨在将来使基因组测序的价格进一步降至100美元。大数据处理技术和移动互联网技术的进步催化基因测序临床应用。在基因测序的临床应用领域，数据解读是测序服务企业的核心竞争力。数据解读以大样本量基因组数据库为基础，结合各种临床数据构建基因与表型、序列突变和疾病的关系指导临床治疗手段。随着云计算、超级计算等计算的逐步成熟、基因库基础设施的逐步完善，数据分析市场将快速成长,成为新的市场增长点。

政策破冰进一步利好产业发展。2014年前，我国基因检测行业监管状态宽松，基因检测设备基本完全靠国外进口。 2014年2月国家卫计委、CFDA叫停了所有临床基因检测并出台政策要求所有的仪器设备归CFDA报批管理，2014年6月到2015年3月CFDA先后批准测序仪和测序产品、高通量临床测序技术试点名单和临床应用试点名单。明确严格的监管、试点单位的公布提高了行业准入标准，长期来看利好行业发展，特别是例如华大基因这类首批入选临床试点名单和首批批准测序仪及配套试剂盒的企业，最有望通过跑马圈地，将先发优势转化为规模优势。市场需求空间巨大。随着基因组学技术的高速发展，临床诊断、药物、个体化治疗、农业等领域，发生了巨大的变革，并且随着社会各界对基因组学应用行业的关注度越来越高，各领域基于基因组学应用的需求也越来越大。根据Illumina的测算，未来基因检测在肿瘤应用领域市场规模将达到120亿美元，占比60%；婚前、孕前、产前及新生儿基因检测的市场规模可达20亿美元，占比为10%。

中国2015 年有429.2 万癌症新增病例、281.4 万癌症死亡病例。我国大部分癌症患者被诊断时已经处于中晚期，随着公众自身健康意识的不断提升，肿瘤早筛需求以及未来对晚期癌症患者个性化用药指导的需求很大，基因检测在我国肿瘤应用领域市场空间巨大。根据我们之前发表的《基因测序行业专题研究》的预测，肿瘤早筛的预计市场容量为420亿元，肿瘤个性化诊断的市场容量为97.5亿元。
我国每年全国新生儿1600 万，出生缺陷人群90 万（缺陷发生率高达5.6%）。我国产前筛查覆盖面不足孕妇人群的10%，供需缺口较大。预计基因检测产前筛查市场规模为135亿元(1800万新生儿*50%渗透率*1500元/次=135亿)。

未来：拥有仪器+服务+应用完整体系者未来有望在竞争中胜出

基因测序行业分上中下游，完整体系布局者才是未来王者。基因测序产业链分为上游的测序仪及相关制剂生产行业，中游的测序服务提供商，和下游的测序服务应用终端（主要包括医院、科研机构和药厂）。国内企业主要集中在中游的测序服务行业，行业龙头公司如华大基因也纷纷向上游仪器端延伸提高利润率、向下游医院终端布局打开销售渠道，未来拥有上中下游完整体系布局者有望在竞争中胜出。上游为基因测序仪与耗材试剂生产制造。目前上游市场主要由国外几个龙头所垄断，2015 年Illumina, Inc.、LifeTechnologies 和PacificBiosciences 在全球基因测序仪市场中共占据94%份额。国内基因检测设备自主研发能力相比发达国家较弱，二代测序应用主要依靠美国公司Illumina,Inc.和LifeTechnologies等公司提供，根据华大科技估计，国内约1700台NSG测序仪中，Illumina约1000台、Thermo Fisher约600台，Pacific Biosciences 约50台，其余约50台。目前国内企业主要2种方式布局上游测序仪的生产认证，一种是通过和国外企业合作授权或买断产品申报CFDA（贴牌生产），另一种是通过收购或者纯自主研发。华大基因、达安基因、贝瑞和康等公司的产品分别获CFDA批准上市。中游为基因测序与基因检测服务，该领域增速最快，是国内企业的主攻方向。测序产业上游被国外巨头垄断，国内部分企业向上游延伸但短期国外寡头垄断格局将持续。中游测序服务技术壁垒相对较低，国内企业主要集中在中游的测序服务行业，目前已有超过150家企业和机构从事基因测序相关业务，代表企业有华大基因、诺禾致源、药明康德等。NIPT领域是目前最为成熟的领域，市场集中度高，华大基因和贝瑞和康占据近50-70%的市场份额，新进入或没有渠道优势的公司很难获取市场。肿瘤诊断领域处于起步阶段，液态活检技术可解决临床取样难点，但由于要求敏感度高，技术壁垒大，目前民众接受程度、政府认可程度以及相关产品、服务技术与流程仍有待大力改善，未来具有技术突破才是制胜关键。

下游为终端用户，包括临床机构和科研机构。终端客户包括基于医院、独立实验室等临床机构及受检个人的临床应用和服务于科研院所、学校、制药公司、育种公司的基础科研应用。

华大基因：基因测序行业领航者

华大基因作为国内测序龙头，业绩稳定增长

华大控股为公司控股股东，主营业务为基因助学诊断和研究服务。华大基因集团成立于1999年，由华大控股、华大三生园（原华大农业）、华大投资共同出资设立。2015 年6 月23 日整体变更设立股份有限公司。华大控股直接和间接合计控制公司42.42%的股份，是公司的控股股东。汪建先生持有华大控股85.30%股权，通过华大控股成为公司实际控制人。公司主营业务为通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务，主要业务板块包括生育健康基础研究和临床应用服务、基础科学研究服务、复杂疾病基础研究和临床应用服务、药物基础研究和临床应用服务。公司共有42家境内外全资、控股子公司。公司总部位于中国深圳，在北京、天津、武汉、上海、广州等国内主要城市设有分支机构和医学检验所，并在香港、欧洲、美洲、亚太等地区设有海外中心和核心实验室，已形成“覆盖全国、辐射全球”的网络布局。公司主要服务于国内外的科研院校、研究所、独立实验室、制药公司、医疗卫生机构等，覆盖全球100 多个国家和地区，包括国内32 个省市自治区的2000多家科研机构和2300 多家医疗机构，其中三甲医院300 多家；欧洲、美洲、大洋洲等地区合作的海外医疗和科研机构超过3000 家。公司业绩稳定增长，毛利率持续增高。除了2014年受政策影响公司业绩增速放缓，2012-2016年公司业绩增长稳定，2016年同比增速超过30%。2014 年公司综合毛利率、净利率较低，三费率较高，主要原因系当年原材料采购成本较高、生育健康类服务短期暂停，以及公司主动下调部分业务销售单价应对市场竞争。公司通过构建高通量测序生产平台，提高自主产品的应用规模降低成本，以及主营业务中毛利率较高的生育健康服务收入占比的提高，公司2015-2016年综合毛利率有所提升。除2014年外，公司综合毛利率高于同行业平均水平。相较于2015年，2016年三费费用有所增加，主要由于市场推广、研发投入加大所致。公司业务范围广泛，生育健康基础研究板块表现突出。公司主营业务分为四个板块，分别是生育健康基础研究和临床应用服务、基础科学研究服务、复杂疾病基础研究和临床应用服务、药物基础研究和临床应用服务。2016年各项业务收入占比分别为55%、19%、23%、3%；毛利率分别为76%、41%、34%、34%。

NIPT领域有望保持30%左右增速。自2010年无创产前诊断NIPT业务推向市场，生育健康基础研究板块已经成为目前公司盈利的主要来源，增速较快。 2014年-2016 年公司生育健康类业务检测样本总量分别为42.51、73.10和146.73 万例。2015-2016该服务种类价格下降近20%，营业收入增速达60%。目前NIPT各地价格不一，大部分省市均价在2000元/次以上，但是也有部分省份制定了NIPT价格，价格在1300-2400元/次不等。目前市场价最低是深圳市，2013年深圳市将NIPT纳入社保生育保险范畴，给每位患者补贴600元，使NIPT价格从1705元降到1105元，目前NIPT市场价仅为855元/次，参与生育保险者的市场价为455元/次。其他省份NIPT检测仍然属于自费检测项目。根据华大基因行业报告数据表明，2017年行业平均价格在1500-2000元/次左右，预计到2020年价格有望降至千元左右，我们估计每年有20%的降价空间。目前NIPT渗透率相对较低（近10%），随着大众接受度提高、价格降低、医保的逐步渗透，渗透率有望大幅提升。我们预计未来3年将保持70%、65%、60%的销量增速。按每年价格下降20%计算，预计未来3年维持36%、32%、28%的收入增速。

复杂疾病领域处于初级阶段。在复杂疾病领域，随着公司加大这一领域的布局和肿瘤、感染等疾病对基因测序的需求，特别是2014年公司推出国内首个基于高通量测序技术的肿瘤基因检测服务 Oseq^TM-T 遗传性肿瘤基因检测和2016年推出的Oseq™-ctDNA（Circulating Tumour DNA, 循环肿瘤DNA）产品，预计未来3年公司在该领域保持17%以上的增速。基础科研和药物研发板块由于下游市场需求变化较快，竞争激烈，营收和毛利率波动较大。

核心优势1：向上下游积极拓展

逐步向上下游积极拓展，全产业链布局优势。公司于2012年收购了美国测序仪生产商Complete Genomics（CG），并一直致力于CG测序仪的优化与小型化，是国内最有望打破Illumina和Life Tech对二代测序仪生产垄断的企业。2014年公司BGISEQ-100（基于Life Tech的 Ion Proton测序平台）和BGISEQ-1000（基于CG的测序平台）基因测序产品率先获批上市，业务延伸到了上游基因测序仪器和试剂领域。BGISEQ-500测序仪精准、简易、从DNA到数据分析结果最快完成周期仅为24小时。2016 年10 月，BGISEQ-500 测序仪获得了CFDA 注册。2016年11月，更小巧、更精简的BGISEQ-50在第十一届国际基因组学大会上亮相，最快完成周期仅为18小时。除了二代测序仪的布局外，华大基因也购入单分子测序仪PacBio RSII用于研发。公司同时不断完善下游应用业务，为未来基因测序的大规模应用做好铺垫。公司已拥有华大农业、华大法医等测序应用业务。核心优势2：中游测序服务强者恒强

生殖健康领域先发优势明显。目前公司最成熟的领域是无创产前基因检测。公司的无创产前的仪器与试剂（T21、T18、T13）是国内第一家获得CFDA批准的医疗器械产品， 2009 年至今，公司已与全球多个国家超过三千家医院进行合作，检测样本数已超过170万例。2016年3月公司全球首家NIPT检测突破百万，其中检测出6821例T21染色体异常、2370例T18染色体异常、1058例T13染色体异常、3244例性染色体异常和2221例其他染色体异常（检出率高达99.65%）。该领域目前的国内市场主要被华大基因和贝瑞和康垄断（总体50-70%，华大基因30-40%，贝瑞和康20-30%），先发优势明显，其他公司还包括达安基因、诺和致源、安诺优达等。随着二胎政策放开以及高龄产妇数量的增加，未来社会产前筛查的需求会相应增长，而终端的普及和价格的降低必将导致渗透率不断提升。

多个基因测序试点名单，先发优势明显。公司获得了包括遗传病诊断、产前筛查与诊断、植入前胚胎遗传学诊断等领域高通量基因测序临床试点名单，渠道价值凸显，先发优势明显（目前已取消NIPT试点）。
独有技术+丰富产品线。公司拥有独有技术双胎检测。随着辅助生殖技术应用增多，双胎数量呈增长趋势。传统的唐氏综合征四联筛查（AFP、hCG, uE3，inhibin-A）对双胎检出率仅有47%，且有5%假阳性。NIPT针对双胎临床应用的需求会越来越大，截止2016年5月公司共完成1.8万例双胎的标本检测。同时公司产品线丰富，包括孕前产品线（高端的600种隐形遗传病基因检测与低端的12种隐形遗传病检测）、新生儿产品线（耳聋基因检测、新生儿代谢病检测等）、单基因罕见病产品线(包括地贫、耳聋、DMD等单基因遗传病)等。
渠道优势明显。公司目前通过直接销售、代理销售、政府合作等模式有效覆盖了国内主要医院和部分国外医疗机构，在跑马圈地的过程中逐渐建立起了规模优势。公司技术储备以及产品线丰富程度上远高于竞争对手，未来最有望为医院提供一站式解决方案。

肿瘤筛查与个性化诊断领域技术领先优势。公司在肿瘤诊断与治疗领域也是首批入选卫计委高通量基因测序临床试点名单，具备先发优势。2014年9月公司推出国内首个基于高通量测序技术的肿瘤基因检测服务 Oseq^TM-T 遗传性肿瘤基因检测，2016年推出Oseq™-ctDNA（CirculatingTumour DNA, 循环肿瘤DNA），该产品可针对肺癌、乳腺癌、结直肠癌、胃癌等所有实体瘤患者，详细了解肿瘤患者特有基因变异情况，为晚期肿瘤患者提供无创的肿瘤基因检测，帮助医生实现肿瘤个体化治疗。相比于PCR技术，Oseq™-ctDNA具有技术领先优势，避免了组织取样，通过简单抽血完成多次取样，真正意义上有望实现个性化用药指导。2016年11月，国家首次对国内开展ctDNA项目的临床实验室ctDNA检测能力进行技术考核，在5家可以全面检测肿瘤四种变异类型的NGS实验室中，华大基因的两个医学检验所均满分通过。

核心优势3：生物信息储存平台+数据处理平台助力数据解读

构建强大的数据储存平台。2011年公司受国家发改委委托组建并运营国家基因库，经过5年的建设，2016年总部位于深圳的中国国家基因库正式投入运行。国家基因库是我国最大的生物样本、遗传信息及基因数据的存储平台。公司有望借助该平台的优势，第一时间开发出适用于临床检测的独家产品。此外，公司拥有多个生物信息学处理中心，其中深圳和香港的集群峰值计算能力位居国内生物信息领域前列，有能力为海量生物信息学数据的存储、处理和分析提供稳定而高效的资源保障。对于不同客户的需求，华大基因可以匹配不同的分析内容，目前公司已具有一系列具有自主知识产权的分析软件，如SOAPdenovo、SOAPsnp、SOAPtrans、SOAPfuse 等。

构建强大的数据处理平台。二代测序数据分析面临数据量大、处理复杂、对计算要求高等潜在需求，云计算提供一种有效的解决方法，其优势在于能够通过分布式计算对大数据进行处理，从而极大提升运算效率以及降低成本。公司与阿里云、英特尔联合作推出BGI Online ，为新一代测序项目的管理提供一站式解决方案，让用户可以创建和运行复杂的数据分析流程。此外公司与广州超算中心合作运用“天河二号”及早发现重大疾病隐患。强大的数据处理能力是未来技术的应用转换的关键。

募集资金用途：扩大产能、丰富产品线

募集资金扩大产能丰富产品线。公司本次发行前的总股本为36000万股，此次华大基因拟发行股份数量不低于4010万股，发行后公司总股本不低于40010万股。公司的募投项目总投资额17.32亿元，拟投入募集资金金额为4.84亿元，发行费用合计约为6310万元，发行价格约为13.64元/股。筹集资金主要用于投资云服务生态系统建设项目、医学检验解决方案平台升级项目、精准医学服务平台升级项目、基因组学研究中心建设项目和信息系统升级建设项目。本次发行募集资金投资项目，均围绕公司现有的核心业务或未来业务发展方向，项目实施完成后，将扩大公司产品产能，丰富公司的产品结构，进一步提升公司的综合实力和市场竞争力，为公司长期持续发展营造良好的环境。

华大基因 VS 贝瑞和康

华大基因和贝瑞和康财务数据对比

贝瑞和康是华大基因国内最大的竞争对手。贝瑞和康公司于2010年成立，目前公司借壳天兴仪表上市已获证监会核准批文。公司成立之初就聚焦NIPT领域，业务较华大基因更加集中。目前NIPT市场有华大基因和贝瑞和康垄断，其中华大基因约占30-40%市场份额（约75万例），贝瑞和康约占20-30%市场份额（约60万例）。2016年NIPT试点全面放开后，更多的医院获得了开展NIPT服务的资质，使得贝瑞和康的检测服务收入相比2015年增长94%。华大基因基数相对加大，增速未及贝瑞和康，但收入绝对增长部分和贝瑞和康相仿。华大基因生育健康类毛利率更高，但因占比低于贝瑞和康，综合毛利率低于贝瑞和康。华大基因的NIPT业务毛利率大于贝瑞和康，但贝瑞和康的以NIPT为主的检测服务业务收入占比（95%）大于华大基因NIPT占比（55%），且以NIPT为主的检测服务业务毛利率相对较高，故贝瑞和康的整体业务毛利率略高于华大基因。

2016年华大销售费用率低于贝瑞，管理费用率高于贝瑞。贝瑞和康销售费用率显著高于华大基因，一方面原因是因为公司自2013年开始步入快速成长期，各项业务投入加大，另一方面是因为公司采用直销模式，该模式销售费用高于代理模式，而华大基因代理和直销模式并存。较2015年，2016年华大基因和贝瑞和康管理费用增速均达50%以上，但是因为营收增速达100%以上，所以管理费用率有所下降。

2016年华大基因研发费用率高于贝瑞和康。2016年华大基因研发投入为1.9亿，同比增长超过90%；贝瑞和康研发投入4858万元，较上年投入同比增长近30%，由于贝瑞和康营收增速超过100%，故研发费用率降低。贝瑞和康研发投入增速不及华大基因。目前华大基因在研项目28个，而贝瑞和康在研项目仅6个，同时，华大基因背靠华大基因研究所，截至2017年6月9日，华大基因已发表论文2194篇，SCI收录的有1779余篇，未来技术应用转换提供支持。由此可知，华大基因的研发实力和投入略胜一筹。

华大基因和贝瑞和康在测序行业上中下游对比

华大基因对上游依赖相对较小。华大基因于2013年完成并购美国基因测序公司Complete Genomics， BGISEQ-1000、BGISEQ-500、BGISEQ-50的设备和试剂均由Complete Genomics自行生产提供。贝瑞和康主要通过与Illumina合作生产NextSeqCN 5000，合作模式为Illumina向贝瑞和康提供零部件，贝瑞负责组装，供货价由全球总部确定，这种模式下贝瑞和康能获得仪器部分20~25%，试剂部分40~50%的收入。相比而言，贝瑞和康对上游的依赖更强，2014-2016年3年贝瑞和康上游采购额/营业收入比例高于华大基因。华大基因中游产品线更加丰富。贝瑞和康业务较华大基因更为集中，特别是在检测服务，占比超过95%，具有较强的竞争实力。在具体服务项目中，华大基因提高检测项目相比较贝瑞和康要丰富全面。在NIPT领域，华大基因可以提供除了T13、T18、T21等项目外，还可以提供其他常染色体数目异常检测以及双胎检测，而贝瑞和康尚无开展此类项目。同时，华大基因获批植入前胚胎遗传学诊断、遗传病诊断和肿瘤诊断的试点单位，贝瑞和康不具备该优势。华大基因下游销售模式更加多样化。华大基因下游客户代理模式与直销模式并存，而贝瑞和康直销模式为主，虽然直销模式销售费用更高，但是相比于其他销售模式，其销售渠道更加顺畅，运营效率更具优势。华大基因多种销售模式并存，目前公司已与如深圳、青岛、嘉兴等多个市县政府就医学健康产业、经济生物育种产业签订合作协议，通过和政府深入合作，长期可能利于公司在医保、医院渠道开拓等方面更快速有效获得优质资源。风险提示

市场竞争加剧的风险、行业监管政策变化的风险、新产品研发失败风险、因技术和工艺固有局限导致的产品质量事故风险等。

盈利预测及估值

受益于的无创产前领域和肿瘤筛查和个性化诊断领域双轮驱动，公司业绩有望在未来3年大幅增长。我们预计依托NIPT的生殖健康领域未来三年保持30%左右的增速，依托Oseq™-T技术和Oseq™-ctDNA产品的复杂疾病领域有望保持17%以上增速。我们预计公司2017-19年营业收入为21.2/26.2/31.3亿元，归母净利润为3.88/4.94/5.69亿元，摊薄EPS 0.97/1.24/1.42元，参考2017年可比公司估值51X，我们认为公司的合理价在50元左右，推荐“增持”，保持长期密切关注。